导语：逆周期并购难度大，需求端或还有刺激空间。

招商银行(600036)近日大悦城(000031)控股签署100亿元并购融资战略合作。此前，该行与华润置地、华润万象生活已达成并购融资协议，不到一个月累计抛出330亿元房企并购融资额度。

全行业来看，截至目前正在推进或落地的并购融资已经超过500亿元。不过，市场上并购项目交易活跃度并不高。机构人士认为逆周期并购潮出现的概率较小，大概率是“点状发生”。在此背景下，进一步提振需求端信心或是政策发力的主要方向，也是缓解房企流动性问题的关键支撑。

房企并购融资加速，参与银行各有考量

2月14日，大悦城控股在公司官方微信公众号宣布，公司于当日与招商银行成功签署100亿元并购融资战略合作协议，融资业务品种包括但不限于并购贷款、并购基金、资产证券化，以及给予并购相关业务需求创新的各类融资产品。其中提到，招行将为大悦城控股提供“绿色通道一站式”服务。在此之前，招商银行作为大悦城控股股东中粮集团的9家战略合作银行之一，与大悦城控股在公司债、中票、资产证券化、项目融资等方面已有较多合作。

此前1月25日，招商银行刚刚与华润置地、华润万象生活签署《并购融资战略合作协议》，分别授予二者200亿元、30亿元并购融资额度，专用于并购业务。招商银行一个月内抛出330亿元融资支持，加上浦发银行(600000)已经在1月成功发行50亿元房地产并购主题债，广发银行、平安银行(000001)也纷纷传出发行50亿元房地产项目并购主题债的计划，都被业内解读为银行参与房企并购融资的积极性提高。

虽然并购贷款不再计入房企“三道红线”的消息不断传出，但房地产行业贷款集中度是各大银行参与并购融资的一大担忧，当前参与主体也会综合衡量自身情况。截至2021年上半年末，浦发银行的房地产业贷款和个人住房贷款占比分别为26.17%、18.89%，已经保持在中资中型银行安全线(27.5%、20%)以下，平安银行则处于更为安全的区域，二者占比分别为19.14%、9.01%。广发银行虽尚未上市，但其历年年报显示，近年来房地产贷款是该行的首要贷款行业，截至2020年末房地产业贷款占比约为22%，个人住房按揭贷款占比13.08%，还有较大安全空间。

相比之下，招商银行是目前中资中型银行中仅剩的3家“超标”银行之一，但按照要求，2020年12月末房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求超出2个百分点及以上的，业务调整过渡期为4年，其调整时间较为宽裕。截至去年上半年，主打零售业务的招商银行对公贷款中房地产行业仅占7.51%，但不良贷款率从2020年末的0.3%提升到了1.07%，是为数不多不良率上升的行业。

此前就有券商分析，考虑到监管整改压力仍在，地产行业贷款集中度较低的银行或率先参与到并购融资中来，但不排除其他银行也有较高参与动力，毕竟这算是一个政策窗口。中信证券(600030)分析师陈聪曾指出，在现实情况中，面临坏账风险的银行金融机构，也可能为一些去化比较容易、资产质量本身较好但开发主体陷入困境的项目，寻求并购发起方，并为并购方直接提供资金支持。

逆周期并购难度大，需求端或还有刺激空间

地产商层面也有较为明显的分化。目前多家房企已经表态或推进并购融资，但仍以国企为主，其中包括招商蛇口(001979)发行12.9亿元并购中期票据，建发地产发行4.6亿元中票用于并购2个标的项目公司股权，华侨城发行15亿元中期票据中9.6亿元用于置换在招商银行的并购贷款。不过，民营房企绿城集团的30亿元并购中票已经进入注册预评状态。

考虑到资金实力，真正有余力的民营房企已经不多，多数业内人士对国企先行的并购趋势并不意外，有机构人士此前就预测“责任感”驱动会先于利益驱动，即使是国企也可能因为严格的风控选择观望，但遇到“划算”的项目也一定会抓住机会。大悦城控股在最新公告中就明确表示，此次与招行的合作体现了大悦城控股作为一家央企，坚决落实“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”政策要求的使命与担当，并表示在当前政策环境下将利用好并购融资工具，抓住市场机会，甄别优质资产，积极拓展房地产项目的并购业务。

融资成本较低的并购票据融资的确对优质房企有较大吸引力，但从实际的并购项目与成交情况来看，资金的使用率还没有上来。今年1月，华润万象生活已经在获得招商银行融资支持前先后以10.6亿元、22.6亿元分别完成了对禹洲物业、中南服务的收购。但除此之外，目前发起并购融资的房企还没有更多的并购计划透露，之前招商蛇口一度因为30亿元并购票据中有一半用于还债引发争议，其首期募集的12.9亿元资金也是用于去年一笔旧改项目，并非所谓的“出险企业项目”。此前就有地产行业研究人士对记者表示，即使并购贷不计入“三道红线”管理制度，但承债式收购带来的附属债务如何处理、隐性影响如何都是优质房企考虑的因素。

从成交情况来看，市场前景相对确定的轻资产物管项目仍是收并购的最优选项，比如去年物管行业最大的并购主角之一碧桂园，在去年收购中梁控股旗下中梁百悦智佳6.24%股权之后，近期正式宣布收购剩余93.76%股份。此外，文旅、酒店、商业、家居等难盘活、周期长的资产项目是不少房企优先选择出售的资产，2022年开年以来，恒大、融创、世茂、中南、禹洲、奥园、雅居乐、花样年等房企纷纷加入“卖卖卖”的队伍。

标普最新报告显示，当前国内房企流动性压力仍然较大，且开发商大部分现金流和货币资金沉淀在子公司项目层面，本部货币资金量较低。报告中的116家样本企业2022年国内债券到期金额约为2300亿元，其中3月和7月是相对到期高峰。此前贝壳研究院就测算，叠加美元债到期情况，年内房企面临近万亿元的偿债压力，到期高峰月份多集中在上半年。

尽管如此，地产项目潜在收购方、被收购方交易意愿不强也在机构人士预测之中。天风证券地产分析师韩笑认为，参考历史数据，并购浪潮常发生在经济持续高速增长时期，逆周期并购潮较为罕见。另一方面，一向与收并购市场热度一致的招拍挂市场依然冷淡。韩笑表示，本轮收并购的主要制约因素来自5个方面：一是需求端预期仍有担忧;二是融资渠道与杠杆空间有限;三是实操中尽调成本与事后风险担忧;四是高价拿地带来的议价空间有限;五是国企也受限于决策流程发力相对缓慢。未来，地产供给侧调控或仍以紧平衡下的市场化出清为主，包括预售资金监管体系的优化等。在收并购的参与主体上，其认为在政策引导下或形成“优质上市房企为主体，地产城投与AMC位两翼”的格局。

就在2月8日，中国银保监会与央行联合发布通知，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。标普也在报告中指出，近期出台的一系列规范房企融资和预售资金使用的政策体现了监管对于维护房地产行业长期健康发展的态度，一定程度上有利于房企再融资能力的恢复，但是否能够及时缓解行业流动性压力尚有待观察，盘活账面上存量预售资金，提高资金使用效率对于房企应对流动性压力至关重要，新政的执行时间和力度较为关键。

国内券商分析师普遍认为，虽然社融与信贷数据均超预期，但在美联储进行实质紧缩政策之前，“以我为主”的货币宽松仍有空间。结合去年四季度货币政策执行报告中对地产的表述，“房住不炒”下，为了“更好满足购房者合理住房需求”，需求端的宽松还会持续甚至加码。